作为国内电气机柜领域的知名企业，万控智造股份有限公司（以下简称“万控智造”或“万控电气”）的IPO进程一直备受市场关注。在靓丽的营收规模背后，其股权高度集中、税收优惠及政府补助依赖度较高，以及核心产品毛利率下滑等问题，正成为监管与投资者关注的焦点。
公开资料显示，万控智造主要从事配电开关控制设备的研发、生产与销售，主要产品包括电气机柜、气体绝缘环网柜等。公司前身万控有限成立于2000年，经过二十余年发展，已成为国内电气机柜细分市场的头部企业之一。
家族控股比例畸高，公司治理引发监管部门问询
翻开万控智造的招股说明书，其股权结构的“家族色彩”十分浓厚。公司的实际控制人为木晓东、木信德、林道益、木林森四名自然人。其中，木晓东与木信德为兄弟关系，与木林森为叔侄关系，林道益则为木晓东的姐夫。上述四人通过直接及间接方式，合计控制公司约80%的股份，形成绝对控股。
家族企业本身并非上市障碍，但如此高的持股比例，为公司治理的有效性带来了不确定性。在IPO审核过程中，监管部门多次就公司“是否已建立完善的内部控制制度”“如何防范实际控制人不当控制风险”等问题提出问询。尽管万控智造在回复中表示已建立涵盖财务、人事、业务等方面的内控体系，并设立了独立董事和监事会，但市场对于“一股独大”格局下中小股东权益能否得到充分保障仍存疑虑。
有投行人士分析，家族控股比例过高，在关联交易、资金占用、分红政策、战略决策等方面容易形成“一言堂”。特别在经营决策链条上，若实际控制人发生判断失误，公司缺乏有效的制衡机制进行纠偏。
税收优惠及政府补助占比较高，盈利质量存疑
万控智造的另一大关注点，在于其对税收优惠和政府补助的依赖。招股书数据显示，报告期内（2018年至2021年上半年），公司享受的税收优惠金额分别为一定规模，而计入当期损益的政府补助同样占据利润总额的重要比重。二者合计最高一度占到利润总额的三成以上。
根据公司披露，作为高新技术企业，万控智造享受15%的企业所得税优惠税率。公司部分子公司还享受小微企业所得税减免、研发费用加计扣除等优惠政策。地方政府为鼓励先进制造业发展，亦向公司拨付了技术改造、产业发展等专项资金补助。
税补占比较高意味着公司盈利“含金量”并非全部来自主业经营。特别是在高新技术企业资格存在重新认定风险的前提下，若未来国家或地方相关政策发生变化，或公司某项条件不再满足优惠要求，净利润将直接承受压力。这一现象在IPO审核中往往被问及“可持续经营能力”以及“主要利润来源的稳定性”。万控智造在回复中表示，公司符合高新技术企业认定条件，相关政策具有持续性，但并未完全消除外界的顾虑。
主营产品毛利率走低，行业竞争加剧隐忧凸显
与股权和税补问题相比，更为牵动投资者神经的是公司的核心业务盈利能力。报告期内，万控智造的主营业务毛利率呈现明显的下行趋势。其中，贡献收入最大的电气机柜产品，毛利率从此前的接近一定数值，逐步下滑了数个*百分点。公司还经营一定规模的气体绝缘环网柜等产品，其毛利率亦受到市场竞争和原材料价格波动的影响大幅下挫。
究其原因，一方面，电气机柜行业技术门槛总体不高，近几年市场产能不断扩充，参与者数量增加，价格战在中小项目中频繁发生。另一方面，上游原材料如钢材、铜材等价格自2020年下半年以来大幅上涨，材料成本占比直接侵蚀了产品的利润空间。公司虽然在合同中基本约定了“原材料价格波动调整机制”，但面对激烈的市场争夺，议价话语权受到削弱，成本压力无法全部传导至下游。
除了毛利下滑，产品结构中低毛利产品占比上升，以及客户集中度较高等因素，都拖累了综合盈利能力。据悉，公司下游客户以成套开关设备企业、电力公司及大型工业用户为主，公司为抢抓订单，不得不适度降低报价、保障市场份额。招股书当中也提示了“毛利率持续下降可能带来经营业绩波动”的风险。
有行业分析师指出，在“双碳”目标和新型电力系统建设的背景下，电气机柜行业的长期需求依然稳固。未来的差异化竞争将侧重数字化、小型化、环保化等方向。如果万控智造难以将这种高端需求演进转化为差异化的高附加值产品，仍依靠性价比守城，那它们的毛利率会重新承压。
万控智造站在资本市场大门前，背后是家族早期创业者头顶金光却不免脚踩碎玻璃在激烈的数智电研，行业天花板升起与前踩掣绊的微观图景已浮上加。万控们如何在维持安全与规范运营基础性股控稳定性环境下善用'上市公司'规则，引入活制和管略成为考虑议题，不过与此同时正视角势治理风险或可拨轻吗？审核监管永远上手段不一全部要依法式完整且循律必布的风雷和系统企业营新益投资产战。结句务然似暂无从写究因果自明等诸其后行步步推进而已。（荷文为化篇去作此描述般如飞所领焉去繁。」
